In questo pezzo riassumo l’intervento del prof. Tommaso Monacelli, tenuto a Milano il 6 ottobre scorso, in occasione del 2° meeting di Liberi, Oltre le illusioni.
Nei primi 20 minuti del video, l’oratore offre una spiegazione dell’ineluttabilità di una possibile recessione indotta da uno squilibrio fra domanda (D) e offerta (O) di attività finanziarie ‘sicure’ (safe assets, d’ora in poi sa).
La tesi è la seguente: il mercato delle sa ha fatto registrare un aumento dei prezzi a causa delle forti correnti di D, provenienti dai Paesi emergenti (segnatamente gli asiatici), che non hanno trovato corrispondenti correnti di O provenienti dai Paesi sviluppati. La conseguente riduzione dei rendimenti, che converge verso lo zero e oltre, non consente più al prezzo di funzionare da variabile di aggiustamento dello squilibrio fra D e O, il meccanismo dei prezzi si inceppa e deve entrare in campo un’altra variabile di aggiustamento, la quantità. Riducendosi la quantità di reddito, e quindi di risparmio, ci si avvia verso una recessione.
Il mercato della sa è composto da diversi strumenti che i mercati considerano sicuri (cioè emessi da emittenti solvibili). Il benchmark delle sa, sono i titoli a reddito fisso emessi dal Tesoro USA. Queste passività stanno fra i debiti degli USA (l’emittente) e fra le attività dei detentori (ad es. se io detengo uno titolo di Stato USA, il valore di quel titolo sta sia fra i debiti degli USA, sia fra le mie attività ed è considerata una sa).
Il mercato delle sa è soggetto a continue correnti di D e O che ne determinano il prezzo: date le condizioni contrattuali (redito fisso e rimborso a scadenza), all’aumentare del prezzo dei titoli corrisponde una diminuzione del rendimento perché il premio al rischio diminuisce in forza della sicurezza attribuita al debito. Gli emittenti potranno godere di tassi di interesse più ridotti per le nuove emissioni quindi; ma chi ha la necessità di investire il proprio risparmio perché si sta arricchendo (i Paesi emergenti) aumenta la D, deprimendo i rendimenti.
Si crea così anche un divario fra i redimenti delle sa e quelli degli strumenti più rischiosi: questi ultimi, infatti, sono ben più elevati e oscillano meno proprio perché i risparmiatori sono ovviamente restii ad assumere rischi.
Accanto agli emittenti di sa (gli Stati), inoltre, vi è anche l’attività dei mercati i quali, a loro volta, tendono a creare delle sa: combinando portafogli di rischi e cartolarizzandoli, i mercati reagiscono tendendo ad offrire proprie sa (i derivati). Ciò è accaduto nel periodo precedente la crisi dei mutui subprime deflagrata nel 2008
Accanto alla creazione di sa (stati e mercati), si è assistito anche alla loro distruzione: anzitutto, la crisi dei subprime, ha successivamente distrutto le sa, che erano fondate sui sottostanti titoli emessi a fronte della concessione di mutui a clientela inadeguata dal punti di vista del merito di credito; in secondo luogo l’eccesso di indebitamento di alcuni Paesi UE ha ridimensionato la sicurezza dei loro debiti e quindi ha ridotto la disponibilità di sa.
Anche la politica monetaria domanda sa contribuendo ad accentuare l’aumento dei prezzi e quindi le riduzione dei rendimenti. Si crea così una specie di circolo vizioso: più si risparmia, più vi è la necessità di sa e più si riduce il loro rendimento.
Si assiste dunque al seguente fenomeno: lo sviluppo dei Paesi emergenti genera risparmio in cerca di allocazione sicura che, però, non viene soddisfatta né dai Paesi avanzati, né dai mercati sviluppati né, tanto meno, dalle BC. D’altra parte, se i rendimenti giungono allo zero, l’incentivo a risparmiare si riduce. Il che dovrebbe provocare un aumento della domanda aggregata; ma quest’ultima dovrebbe essere sostenuta dall’aumento della produzione. Ma la produzione aumenta se le condizioni di convenienza complessive migliorano e non sembra sufficiente soltanto il diminuito costo del capitale. Si giunge così abbastanza velocemente al pericolo di recessione: cioè alla riduzione dell’indebitamento e quindi di attività finanziarie.
Che fare, per ridurre il pericolo di recessione?
Iniettare inflazione e/o aumentare l’O di sa (ricorrere all’emissione di `eurobond’) che incontrerebbero una D ingente.
Corollari:
- non si tratta di trappola della liquidità (Keynes) che dovrebbe essere riferita a tutte le attività finanziarie non solo alle sa. Si parla infatti di safe trap.
- Le BC hanno preso atto degli andamenti dei mercati, non li hanno provocati..
Paolo Biffis 